優(yōu)源國(guó)際控股有限公司 (2268) – 并不吸引
概要
優(yōu)源國(guó)際控股有限公司（下稱公司）是中國(guó)領(lǐng)先的薄頁(yè)包裝紙制造商。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)的資料，公司為2008年在中國(guó)以產(chǎn)量計(jì)最大的主要薄頁(yè)包裝紙制造商，且以產(chǎn)量計(jì)分別擁有拷貝紙及薄頁(yè)包裝紙約14%及5.3%的市場(chǎng)份額。
公司產(chǎn)品
- 雙面及單面拷貝紙：用以包裝服裝、鞋類、鮮果及其他消費(fèi)品。
- 復(fù)印紙: 分別以“大學(xué)士學(xué)”、“小秀才秀”及“小神童神”等品牌營(yíng)銷。
- 擦手紙及白卡紙。
為獲取中國(guó)日益增長(zhǎng)的薄頁(yè)包裝紙、生活用紙及辦公用紙需求，公司正進(jìn)行擴(kuò)充計(jì)劃，將最高產(chǎn)能提升至209,250噸。
比較同業(yè)，如下列資料所示，2009年的行業(yè)平均市盈率為18.43倍（不計(jì)文理造紙），于公司2009年的16.6倍市盈率（按招股價(jià)平均數(shù)計(jì)算）相近。我們?cè)O(shè)定2010年公司的市盈率及每股盈利分別為14倍及港元$0.200。年終目標(biāo)價(jià)為港元$2.80， 與招股價(jià)港元$2.58至HK$3.38上限低17.2%。建議評(píng)級(jí)為“不認(rèn)購(gòu)”。我們建議對(duì)紙業(yè)股有興趣的投資者可考慮買入市值，產(chǎn)品比較多元化及高市占率的玖龍紙業(yè)(12.48,0.10,0.81%,經(jīng)濟(jì)通實(shí)時(shí)行情)<2689.HK>
公司簡(jiǎn)介
優(yōu)源國(guó)際控股有限公司（下稱公司）是中國(guó)領(lǐng)先的薄頁(yè)包裝紙制造商。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)的資料，公司為2008年在中國(guó)以產(chǎn)量計(jì)最大的主要薄頁(yè)包裝紙制造商，且以產(chǎn)量計(jì)分別擁有拷貝紙及薄頁(yè)包裝紙約14%及5.3%的市場(chǎng)份額。
公司產(chǎn)品
- 雙面及單面拷貝紙：用以包裝服裝、鞋類、鮮果及其他消費(fèi)品。
- 復(fù)印紙: 分別以“大學(xué)士學(xué)”、“小秀才秀”及“小神童神”等品牌營(yíng)銷。
- 擦手紙及白卡紙。
業(yè)務(wù)設(shè)備
公司的總辦事處位于福建省晉江市的西濱工業(yè)區(qū)。公司擁有全面而先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備。公司經(jīng)營(yíng)三家工廠，而所有的生產(chǎn)場(chǎng)地比鄰廈門港口，以及發(fā)展完善的鐵路及高速公路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。
截至2009年12月末，公司共營(yíng)運(yùn)16條紙品生產(chǎn)線，全年總產(chǎn)量達(dá)約124,440噸。公司的華祥工廠更有一套內(nèi)部的脫墨設(shè)施，全年設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)34,000噸。公司的希源工廠有自身的供水系統(tǒng)，而所有工廠均有燃煤鍋爐設(shè)備及污水處理設(shè)備。上述設(shè)備不單提升成本效益，更能將環(huán)保成本降至最低。
2008年中國(guó)的紙漿消耗量較2007年上升8.7%，達(dá)73.6百萬(wàn)噸，而當(dāng)中的60%由再生紙制造。上圖所示為中國(guó)廢紙進(jìn)口價(jià)格走勢(shì)（每星期）的顯著反彈。
因此，公司生產(chǎn)包裝紙時(shí)使用由廢紙制造的已脫墨紙漿的能力，將強(qiáng)化其競(jìng)爭(zhēng)力及有助降低部份的生產(chǎn)成本。
為獲取中國(guó)日益增長(zhǎng)的薄頁(yè)包裝紙、生活用紙及辦公用紙需求，公司正進(jìn)行擴(kuò)充計(jì)劃，將最高產(chǎn)能提升至209,250噸。
產(chǎn)品分銷模式及最終用戶
最終用戶包括:
- 服裝制造商或零售商
- 鞋類制造商或零售商
- 五金制造商或零售商
- 果商及酒類零售商
公司已建立一個(gè)覆蓋全中國(guó)的廣闊銷售及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，于福建省、長(zhǎng)三角地區(qū)及珠三角地區(qū)共有6個(gè)銷售地區(qū)，因此公司的營(yíng)業(yè)額集中于華東及華南地區(qū)。
市場(chǎng)分析
公司主要生產(chǎn)兩種包裝用紙的其中一種：拷貝紙，多用于普通消費(fèi)品的包裝。于2008年，中國(guó)生產(chǎn)約450，000噸的拷貝紙，占總包裝用紙量的37.5%。
據(jù)管理層指出，預(yù)期中國(guó)的拷貝紙產(chǎn)量將錄得按年增長(zhǎng)8%，于2009年達(dá)到486,000噸。預(yù)計(jì)拷貝紙產(chǎn)量將于2009年達(dá)92,274噸，占市場(chǎng)份額19%（較2008年高出5%），而預(yù)計(jì)2012年的市場(chǎng)份額為33.8%。
財(cái)務(wù)分析
公司的收入及毛利顯示由2007年至2009年有平穩(wěn)的升勢(shì)。依我們之見，該平穩(wěn)的升勢(shì)由公司增長(zhǎng)中的產(chǎn)能所帶動(dòng)。正如我們引述包裝紙的生產(chǎn)量于最近兩年已錄得溫和的按年增長(zhǎng)，此應(yīng)該被認(rèn)為相當(dāng)穩(wěn)定的市場(chǎng)。我們相信令主要業(yè)務(wù)有更高收入及毛利的趨化劑為更高需求推動(dòng)產(chǎn)能及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。因此，未來(lái)的毛利潤(rùn)及凈利潤(rùn)將錄得溫和的按年增長(zhǎng)，而毛利率及凈利潤(rùn)率則有相對(duì)穩(wěn)定或輕微下降。
風(fēng)險(xiǎn)分析
- 擴(kuò)充計(jì)劃延誤
- 原料的價(jià)格波動(dòng)
- 中國(guó)包裝紙市場(chǎng)出現(xiàn)供過(guò)于求
估值
比較同業(yè)，如下列資料所示，2009年的行業(yè)平均市盈率為18.43倍（不計(jì)文理造紙），于公司2009年的16.6倍市盈率（按招股價(jià)平均數(shù)計(jì)算）相近。我們?cè)O(shè)定2010年公司的市盈率及每股盈利分別為14倍及港元$0.200。年終目標(biāo)價(jià)為港元$2.80， 與招股價(jià)港元$2.58至HK$3.38上限低17.2%。建議評(píng)級(jí)為“不認(rèn)購(gòu)”。我們建議對(duì)紙業(yè)股有興趣的投資者可考慮買入市值，產(chǎn)品比較多元化及高市占率的玖龍紙業(yè)<2689.HK> (歐躒緡)
